괜찮은 내용이라 퍼옵니다.
지금까지 몇 번에 걸쳐 재벌 문제에 대한
논의를 했습니다.
그 과정에서 재벌 체제에 대한 너무 성급한
수술은 lose-lose 게임이다는 데 대해서는
많이들 공감하는 것 같은데요.
그럼 어떤 방향으로 재벌 개혁을
해 나갈 것이냐하는 구체적인 대안 관련해서는
아직 부족한 감이 있네요.
이 글은 새로운 시각이긴 하지만
아주 구체적인 대안을 제시하고 있습니다.
대안의 촛점은 주식 시장 활성화이고
그 방법으로는 주식 배당률의 상승과
기업 투명성 등입니다.
최교수님이 이야기하는 채권 시장 활성화와는
약간 각도가 다르긴 하지만
서로 모순될 것 같지는 않습니다.
채권 시장 활성화한다고 해서
주식 시장을 죽일 수는 없으니까요.
아무튼 최교수님의 평가 의견도 궁금해집니다.
근데 표가 깨지네요. 잘 살펴서 읽으시길^-^
재벌개혁, 기업지배구조 개선의 전제조건
최용식
'국민의 정부'가 내세운 기업부문 개혁의 화두가 부채비율 축소로 대표되는 재벌기업의 재무구조 개선이었다면, 참여정부의 화두는 기업지배구조의 개선으로 정착되어 가는 듯 하다. 쉽게 말해서, 재벌의 족벌경영을 전문경영인체제로 전환시키겠다는 것이 참여정부의 속뜻으로 보인다는 것이다. 최소한, 참여정부에 적극적으로 동참하거나 우호적인 학자들은 이런 마음을 숨기지 않는다.
'경제가 개혁되어야 한다', 특히 '재벌이 개혁되어야 한다'는 것은 우리 경제의 틀림없는 당면과제이다. 환란은 외환위기와 함께 금융위기가 동시에 진행되면서 빚어졌고, 금융위기는 한보사태라는 한 재벌의 붕괴를 출발점으로 하였기 때문이다. 재벌이 무너지면 국민경제가 무너질 수도 있다는 사실이 환란에 의해 증명되었던 것이다. 그러므로 국민경제를 안정적으로 튼튼하게 운영하기 위해서는 재벌개혁은 필수적인 일이다.
그러나 현실에 존재하는 것은 어느 것이나 존립의 당위성, 즉 그럴 수밖에 없는 사정이 있다는 사실을 잊어서는 안 된다. 이런 사정을 무시하고 무조건 개혁하겠다고 나서는 것은 지극히 위험한 짓이다. 재벌기업의 족벌경영도 마찬가지이다. 기업지배구조의 개선을 막고 있는 현실적인 여건을 먼저 개선하는 것이 선결과제라는 것이다. 그렇다면 어떤 것이 기업지배구조의 개선을 막고 있을까? 오늘은 이 문제를 차분하게 풀어나가도록 해보자.
우리나라 대기업들은 투자재원을 주로 금융기관의 대출과 순이익의 사내유보에 의존해왔다. 그런데 금융기관의 대출에 크게 의존하는 행태는 국민의 정부에 의해서 크게 개선되었지만, 순이익의 상당 부분을 사내에 유보시키는 행태는 아직 개선되지 않고 있다. 그리고 이것이 우리나라 주식시장의 저평가의 주요 원인이 되고 있다.
우리나라의 주가수익률은 동아시아국가 중에서도 최저수준이다. 싱가폴과 대만의 절반에도 미치지 못하며, 국가신용등급이 우리나라보다 뒤떨어지는 필리핀의 절반수준이다. 국가신용등급이 비슷한 중국이나 홍콩에 비해서도 훨씬 뒤떨어진다. 심지어 태국이나 말레이시아보다도 낮다. 이런 점만 보면, 우리나라 주가지수가 지금보다 최소한 두배는 올라야 정상이라고 할 있다. 그러나 사내유보 비율이 지나치게 크고, 이에 따라 주주배당이 지나치게 낮은 것이 소위 Korea Discount의 결정적인 원인이다.
동아시아 각국의 주가수익률(%)과 국가신용등급나라
한국
태국
인니
말련
중국
홍콩
싱가폴
대만
필리핀
수익률
9.0
12.3
7.8
16.8
12.8
17.2
21.6
23.0
19.6
신용등급
A3
Baa3
B3
Baa2
A3
A3
Aa1
Aa3
Ba1
자료 : UBS WARBURG, 박상용(연세대 교수)의 강연자료에서 재인용
* 신용등급은 무디스사의 등급, 주가수익률은 2002년 5월 기준
미국의 주식배당률은 시가의 3.5%에 이른다(연세대 박상용 교수의 4월 30일 강연에서 발췌). 미국에서는 주식투자는 은행이자율 정도의 이익을 배당에서 얻을 수 있고, 주가상승과 유무상 증자에 따른 이익은 별도로 얻을 수 있다. 그렇지만 우리나라의 주식배당율은 장부가의 1.8%에 불과하다. 액면가 5천원짜리의 시가가 30만원이라면, 주식투자금의 0.03%만 배당받는 꼴이다. 우리나라 주식시장은 저평가될 수밖에 없는 구조를 가지고 있는 것이다.
그렇다면 우리나라는 왜 배당율이 낮을까? 기업의 수익성이 낮아서일까? 그것은 아니다. 제조업의 매출액영업이익률(매출액 대비 영업이익의 비율)은 환란 전에도 미국보다 높았다. 매출액경상이익률(매출액 대비 경상이익의 비율)도 환란을 거친 뒤 기업의 부채비율이 크게 낮아지면서, 미국이나 일본에 거의 버금갈 수준까지 올라섰다. 이런 사실은 다음 표가 증명해준다.
제조업 매출액이익률 추이(단위 : %)구분
1997
1998
1999
2000
2001
2002
미국
일본
영업이익률
8.3
6.1
6.6
7.4
5.5
6.7
5.5
2.7
경상이익률
-0.3
-1.8
1.7
1.3
0.4
4.7
4.9
2.8
자료 : 한국은행
* 미국은 2002년 실적, 일본은 2001년 실적.
혹시 우리나라 기업의 재무구조가 부실해서 주가가 저평가된 것은 아닐까? 이것은 더욱 아니다. 다음 표에서 보듯이, 제조업의 부채비율은 2002년 말 현재 135.4%에 불과하여, 미국이나 일본보다 훨씬 양호하다. 또한 차입금의존도 역시 31.7%를 기록하여, 미국이나 일본에 거의 비슷한 수준에 이미 접근했다.
제조업 부채비율과 차입금의존도 추이(단위 : %)구분
1997
1998
1999
2000
2001
2002
미국
일본
부채비율
396.3
303.0
214.7
210.6
182.2
135.4
167.3
162. 5
차입금의존
54.2
50.8
42.8
41.2
39.8
31.7
26.5
31.3
자료 : 한국은행
* 미국은 2002년 실적, 일본은 2001년 실적.
역시, 이유는 하나뿐이다. 주식배당율이 너무 낮기 때문이다. 그러면 우리나라 주식배당율이 낮은 것은 또 무엇 때문일까? 반복하거니와, 기업들이 투자재원을 비축하기 위해서 사내유보를 너무 많이 하고 있는 것이 결정적인 이유이다. 기업들은 기업가치를 높이기 위해서는 미래를 위한 투자가 필요하고, 미래를 위한 투자를 위해서는 사내유보가 필수적이라고 주장한다. 그러나 이것은 사기극일 뿐이다. 기업의 생존율이 매우 낮기 때문이다.
역사를 뒤돌아 보면, 30년 전의 100대 기업 중 겨우 20개만 현재까지 명맥을 유지하고 있다. 비교적 안정적이라고 할 수 있는 대기업도 30년 후에는 80%가 망할 것이 뻔한데, 주식투자자에게 기업의 미래를 믿어달라는 것을 누가 믿겠는가? 세계적으로도 기업의 생존율은 50년 후에는 1%에 불과하고, 100년 후에는 0.007%에 불과하다(연세대 박상용 교수의 강연내용에서 발췌). 생존율이 이렇게 낮으므로, 이익금을 미래 투자를 위해 사내유보를 할 경우, 주식은 당연히 저평가될 수밖에 없다.
그렇다면 이익금을 주주에게 모두 배당하고, 투자는 하지 말자는 것일까? 투자를 하지 말자는 것은 아니다. 이익금은 주주에게 배당하고, 투자재원은 주식시장을 통해서 조달해야 한다는 것이다. 투자재원은 증자로 마련하는 것이 정상적이고 바람직한 방법이라는 것이다. 증자를 통해 투자재원을 마련할 수 있다면 주주배당이 커지고, 이에 따라 주가도 상승할 것이 뻔하다.
그러나 우리나라 주식시장은 안정적인 직접자금조달시장의 역할을 하지 못하고 있는 것이 현실이다. 잠시 폭등했다가 침체기간이 10여년에 이르곤 했던 것이 그 동안의 역사적 경험이다. 이런 상태에서 어떻게 기업이 주식시장을 안정적인 투자재원의 조달창구로 삼을 수 있겠는가? 주식시장이 안정적으로 발전하지 못한다면 기업은 여전히 투자재원을 사내유보에 의존할 수밖에 없다.
우리나라 기업의 경영투명성이 낮고 지배구조 개선이 쉽게 이뤄지지 않은 가장 중요한 원인 중 하나가 바로 여기에 있다. 기업의 투자재원을 마련하기 위해서는 사내유보를 최대한 확보해야 했고, 이를 위해서는 회계조작도 서슴없이 해치워야 했으며, 이런 일을 하는 데에는 족벌경영이 훨씬 더 효율적이었다. 주식시장이 투기장 내지 도박장으로 전락했기 때문에, 족벌경영과 기업의 투명성이 개선될 수가 없었던 것이다.
간단하게 정리하자면, 기업의 투명성과 지배구조 개선을 위해서도 증시의 활성화와 안정적인 발전이 우선적으로 이뤄져야 한다. 증시가 장기간 안정적으로 발전해야 증자를 통한 투자재원의 마련이 가능해지고, 이 경우에 비로소 기업의 투명성과 지배구조를 순조롭게 개선해나갈 수 있다. 반면에, 주식시장을 살리지 않고, 기업지배구조나 기업의 투명성을 개선하겠다고 나선다면 실패할 수밖에 없다는 것이 내 판단이다.
주식시장이 침체된 가운데 기업의 투명성과 지배구조를 개선하면, 투자재원의 마련이 어렵게 되고 이에 따라 국민경제의 성장성은 떨어지며, 성장성이 떨어지면 경기가 침체되면서 기업의 재무구조는 다시 악화되고 말 것이다. 그리고 기업의 재무구조가 악화되면 환란 당시에 일어났던 금융위기가 재현될 수밖에 없다. 금융위기의 재발을 막자는 일이 결국은 금융위기를 불러오게 되는 것이다.
그런데 참여정부의 주요 정책당국자들은 주식시장을 살려내는 데에는 관심조차 없고, 기업의 투명성과 지배구조의 개선에만 매달리고 있는 느낌이다. 오로지 목표를 향해서만 질주하자고 주장하고 있는 꼴이다. 그러나 이래서는 안된다. 모든 일에는 과정이 있기 마련이고, 그 과정을 반드시 거쳐야 한다. 기업의 투명성과 지배구조 개선도 주식시장의 안정적인 성장이라는 과정을 거쳐서 이뤄지는 것이 최선의 길이다.
뿐만 아니라, 주식시장의 안정적인 성장은 국민경제의 성장잠재력과 국제경쟁력을 향상시킬 수 있는 동력이기도 하다. 직접금융시장(증권시장)에서의 자금 조달비용(증권발행 수수료 등)은 1%에 불과하지만 간접금융시장(금융기관대출)의 조달비용(예대금리차)은 4%에 이르기 때문이다. 현실적으로, 미국의 경우는 기업자금의 약 60%를 직접금융시장에서 조달하며, 우리나라는 40%만 직접금융시장에서 조달하고 있다. 그만큼 우리나라는 국제경쟁에서 불리할 수밖에 없는 상황이다.
지금까지 몇 번에 걸쳐 재벌 문제에 대한
논의를 했습니다.
그 과정에서 재벌 체제에 대한 너무 성급한
수술은 lose-lose 게임이다는 데 대해서는
많이들 공감하는 것 같은데요.
그럼 어떤 방향으로 재벌 개혁을
해 나갈 것이냐하는 구체적인 대안 관련해서는
아직 부족한 감이 있네요.
이 글은 새로운 시각이긴 하지만
아주 구체적인 대안을 제시하고 있습니다.
대안의 촛점은 주식 시장 활성화이고
그 방법으로는 주식 배당률의 상승과
기업 투명성 등입니다.
최교수님이 이야기하는 채권 시장 활성화와는
약간 각도가 다르긴 하지만
서로 모순될 것 같지는 않습니다.
채권 시장 활성화한다고 해서
주식 시장을 죽일 수는 없으니까요.
아무튼 최교수님의 평가 의견도 궁금해집니다.
근데 표가 깨지네요. 잘 살펴서 읽으시길^-^
재벌개혁, 기업지배구조 개선의 전제조건
최용식
'국민의 정부'가 내세운 기업부문 개혁의 화두가 부채비율 축소로 대표되는 재벌기업의 재무구조 개선이었다면, 참여정부의 화두는 기업지배구조의 개선으로 정착되어 가는 듯 하다. 쉽게 말해서, 재벌의 족벌경영을 전문경영인체제로 전환시키겠다는 것이 참여정부의 속뜻으로 보인다는 것이다. 최소한, 참여정부에 적극적으로 동참하거나 우호적인 학자들은 이런 마음을 숨기지 않는다.
'경제가 개혁되어야 한다', 특히 '재벌이 개혁되어야 한다'는 것은 우리 경제의 틀림없는 당면과제이다. 환란은 외환위기와 함께 금융위기가 동시에 진행되면서 빚어졌고, 금융위기는 한보사태라는 한 재벌의 붕괴를 출발점으로 하였기 때문이다. 재벌이 무너지면 국민경제가 무너질 수도 있다는 사실이 환란에 의해 증명되었던 것이다. 그러므로 국민경제를 안정적으로 튼튼하게 운영하기 위해서는 재벌개혁은 필수적인 일이다.
그러나 현실에 존재하는 것은 어느 것이나 존립의 당위성, 즉 그럴 수밖에 없는 사정이 있다는 사실을 잊어서는 안 된다. 이런 사정을 무시하고 무조건 개혁하겠다고 나서는 것은 지극히 위험한 짓이다. 재벌기업의 족벌경영도 마찬가지이다. 기업지배구조의 개선을 막고 있는 현실적인 여건을 먼저 개선하는 것이 선결과제라는 것이다. 그렇다면 어떤 것이 기업지배구조의 개선을 막고 있을까? 오늘은 이 문제를 차분하게 풀어나가도록 해보자.
우리나라 대기업들은 투자재원을 주로 금융기관의 대출과 순이익의 사내유보에 의존해왔다. 그런데 금융기관의 대출에 크게 의존하는 행태는 국민의 정부에 의해서 크게 개선되었지만, 순이익의 상당 부분을 사내에 유보시키는 행태는 아직 개선되지 않고 있다. 그리고 이것이 우리나라 주식시장의 저평가의 주요 원인이 되고 있다.
우리나라의 주가수익률은 동아시아국가 중에서도 최저수준이다. 싱가폴과 대만의 절반에도 미치지 못하며, 국가신용등급이 우리나라보다 뒤떨어지는 필리핀의 절반수준이다. 국가신용등급이 비슷한 중국이나 홍콩에 비해서도 훨씬 뒤떨어진다. 심지어 태국이나 말레이시아보다도 낮다. 이런 점만 보면, 우리나라 주가지수가 지금보다 최소한 두배는 올라야 정상이라고 할 있다. 그러나 사내유보 비율이 지나치게 크고, 이에 따라 주주배당이 지나치게 낮은 것이 소위 Korea Discount의 결정적인 원인이다.
동아시아 각국의 주가수익률(%)과 국가신용등급나라
한국
태국
인니
말련
중국
홍콩
싱가폴
대만
필리핀
수익률
9.0
12.3
7.8
16.8
12.8
17.2
21.6
23.0
19.6
신용등급
A3
Baa3
B3
Baa2
A3
A3
Aa1
Aa3
Ba1
자료 : UBS WARBURG, 박상용(연세대 교수)의 강연자료에서 재인용
* 신용등급은 무디스사의 등급, 주가수익률은 2002년 5월 기준
미국의 주식배당률은 시가의 3.5%에 이른다(연세대 박상용 교수의 4월 30일 강연에서 발췌). 미국에서는 주식투자는 은행이자율 정도의 이익을 배당에서 얻을 수 있고, 주가상승과 유무상 증자에 따른 이익은 별도로 얻을 수 있다. 그렇지만 우리나라의 주식배당율은 장부가의 1.8%에 불과하다. 액면가 5천원짜리의 시가가 30만원이라면, 주식투자금의 0.03%만 배당받는 꼴이다. 우리나라 주식시장은 저평가될 수밖에 없는 구조를 가지고 있는 것이다.
그렇다면 우리나라는 왜 배당율이 낮을까? 기업의 수익성이 낮아서일까? 그것은 아니다. 제조업의 매출액영업이익률(매출액 대비 영업이익의 비율)은 환란 전에도 미국보다 높았다. 매출액경상이익률(매출액 대비 경상이익의 비율)도 환란을 거친 뒤 기업의 부채비율이 크게 낮아지면서, 미국이나 일본에 거의 버금갈 수준까지 올라섰다. 이런 사실은 다음 표가 증명해준다.
제조업 매출액이익률 추이(단위 : %)구분
1997
1998
1999
2000
2001
2002
미국
일본
영업이익률
8.3
6.1
6.6
7.4
5.5
6.7
5.5
2.7
경상이익률
-0.3
-1.8
1.7
1.3
0.4
4.7
4.9
2.8
자료 : 한국은행
* 미국은 2002년 실적, 일본은 2001년 실적.
혹시 우리나라 기업의 재무구조가 부실해서 주가가 저평가된 것은 아닐까? 이것은 더욱 아니다. 다음 표에서 보듯이, 제조업의 부채비율은 2002년 말 현재 135.4%에 불과하여, 미국이나 일본보다 훨씬 양호하다. 또한 차입금의존도 역시 31.7%를 기록하여, 미국이나 일본에 거의 비슷한 수준에 이미 접근했다.
제조업 부채비율과 차입금의존도 추이(단위 : %)구분
1997
1998
1999
2000
2001
2002
미국
일본
부채비율
396.3
303.0
214.7
210.6
182.2
135.4
167.3
162. 5
차입금의존
54.2
50.8
42.8
41.2
39.8
31.7
26.5
31.3
자료 : 한국은행
* 미국은 2002년 실적, 일본은 2001년 실적.
역시, 이유는 하나뿐이다. 주식배당율이 너무 낮기 때문이다. 그러면 우리나라 주식배당율이 낮은 것은 또 무엇 때문일까? 반복하거니와, 기업들이 투자재원을 비축하기 위해서 사내유보를 너무 많이 하고 있는 것이 결정적인 이유이다. 기업들은 기업가치를 높이기 위해서는 미래를 위한 투자가 필요하고, 미래를 위한 투자를 위해서는 사내유보가 필수적이라고 주장한다. 그러나 이것은 사기극일 뿐이다. 기업의 생존율이 매우 낮기 때문이다.
역사를 뒤돌아 보면, 30년 전의 100대 기업 중 겨우 20개만 현재까지 명맥을 유지하고 있다. 비교적 안정적이라고 할 수 있는 대기업도 30년 후에는 80%가 망할 것이 뻔한데, 주식투자자에게 기업의 미래를 믿어달라는 것을 누가 믿겠는가? 세계적으로도 기업의 생존율은 50년 후에는 1%에 불과하고, 100년 후에는 0.007%에 불과하다(연세대 박상용 교수의 강연내용에서 발췌). 생존율이 이렇게 낮으므로, 이익금을 미래 투자를 위해 사내유보를 할 경우, 주식은 당연히 저평가될 수밖에 없다.
그렇다면 이익금을 주주에게 모두 배당하고, 투자는 하지 말자는 것일까? 투자를 하지 말자는 것은 아니다. 이익금은 주주에게 배당하고, 투자재원은 주식시장을 통해서 조달해야 한다는 것이다. 투자재원은 증자로 마련하는 것이 정상적이고 바람직한 방법이라는 것이다. 증자를 통해 투자재원을 마련할 수 있다면 주주배당이 커지고, 이에 따라 주가도 상승할 것이 뻔하다.
그러나 우리나라 주식시장은 안정적인 직접자금조달시장의 역할을 하지 못하고 있는 것이 현실이다. 잠시 폭등했다가 침체기간이 10여년에 이르곤 했던 것이 그 동안의 역사적 경험이다. 이런 상태에서 어떻게 기업이 주식시장을 안정적인 투자재원의 조달창구로 삼을 수 있겠는가? 주식시장이 안정적으로 발전하지 못한다면 기업은 여전히 투자재원을 사내유보에 의존할 수밖에 없다.
우리나라 기업의 경영투명성이 낮고 지배구조 개선이 쉽게 이뤄지지 않은 가장 중요한 원인 중 하나가 바로 여기에 있다. 기업의 투자재원을 마련하기 위해서는 사내유보를 최대한 확보해야 했고, 이를 위해서는 회계조작도 서슴없이 해치워야 했으며, 이런 일을 하는 데에는 족벌경영이 훨씬 더 효율적이었다. 주식시장이 투기장 내지 도박장으로 전락했기 때문에, 족벌경영과 기업의 투명성이 개선될 수가 없었던 것이다.
간단하게 정리하자면, 기업의 투명성과 지배구조 개선을 위해서도 증시의 활성화와 안정적인 발전이 우선적으로 이뤄져야 한다. 증시가 장기간 안정적으로 발전해야 증자를 통한 투자재원의 마련이 가능해지고, 이 경우에 비로소 기업의 투명성과 지배구조를 순조롭게 개선해나갈 수 있다. 반면에, 주식시장을 살리지 않고, 기업지배구조나 기업의 투명성을 개선하겠다고 나선다면 실패할 수밖에 없다는 것이 내 판단이다.
주식시장이 침체된 가운데 기업의 투명성과 지배구조를 개선하면, 투자재원의 마련이 어렵게 되고 이에 따라 국민경제의 성장성은 떨어지며, 성장성이 떨어지면 경기가 침체되면서 기업의 재무구조는 다시 악화되고 말 것이다. 그리고 기업의 재무구조가 악화되면 환란 당시에 일어났던 금융위기가 재현될 수밖에 없다. 금융위기의 재발을 막자는 일이 결국은 금융위기를 불러오게 되는 것이다.
그런데 참여정부의 주요 정책당국자들은 주식시장을 살려내는 데에는 관심조차 없고, 기업의 투명성과 지배구조의 개선에만 매달리고 있는 느낌이다. 오로지 목표를 향해서만 질주하자고 주장하고 있는 꼴이다. 그러나 이래서는 안된다. 모든 일에는 과정이 있기 마련이고, 그 과정을 반드시 거쳐야 한다. 기업의 투명성과 지배구조 개선도 주식시장의 안정적인 성장이라는 과정을 거쳐서 이뤄지는 것이 최선의 길이다.
뿐만 아니라, 주식시장의 안정적인 성장은 국민경제의 성장잠재력과 국제경쟁력을 향상시킬 수 있는 동력이기도 하다. 직접금융시장(증권시장)에서의 자금 조달비용(증권발행 수수료 등)은 1%에 불과하지만 간접금융시장(금융기관대출)의 조달비용(예대금리차)은 4%에 이르기 때문이다. 현실적으로, 미국의 경우는 기업자금의 약 60%를 직접금융시장에서 조달하며, 우리나라는 40%만 직접금융시장에서 조달하고 있다. 그만큼 우리나라는 국제경쟁에서 불리할 수밖에 없는 상황이다.